摩根士丹利上午刚刚结束的闭门会，经济学家分享了对上周四中全会的独家解读以及未来五年规划的前瞻看法。
我还是先简单的介绍一下四中全会的公报以及后续的发布会，对他们做一些进一步的解读，然后在前瞻接下来的五年规划中产业政策整体的思路会怎么演变。最后再简单的介绍一下上周公布的三季度的数据。
我想各家都已经对四中全会的公报做了比较详尽的分析，这里还是提供一个大的框架或者背景，就是觉得这次公报还是体现了长期的整体规划之下的政策连续性，但是与此同时面对外部的不确定性以及内部的一些挑战还是做出了比较积极的部署。
2020年的十九届五中全会其实已经开始强调用国内国际双循环以及创新立国去应对外部贸易摩擦的一些压力。今年四中全会是进一步的延续并且加强了这一个框架，特别是面对了加剧的科技竞争以及国内的结构性的问题，还是有在一些措辞方面有一些比较鲜明的变化。
· 首先是对创新和科技自立自强，从文字上看还是有编辑上有了更强的紧迫性，比如抓住新一轮科技革命的或者产业变革的历史机遇，全面的增强自主创新的能力，抢占科技发展的制高点。这些语句相比5年前都是提出了一些更高的要求，更何况今年还比较明确的提出要保持制造业的合理的比重，这也是科技和产业立国的比较明显的体现。
· 其次关于消费和社会保障体系，当然公报相对来说是与科技相比是比较的平淡一些，但是它的整体基调比五年前相比还是略微的积极了一些。比如在2020年，当时提到的是：以创新驱动高质量的供给去引领创造新的需求。
到了今年的四中全会还是变得更加平衡，更加注重供需两侧的互相互动，说的是以新的需求引领新供给，然后以新的供给去创造更好的需求，所以是更加的平衡一些。
总体上四中的公报总结下来是跟预期其实没有太大的意外，产业和创新还是首要的任务。对于消费相比5年前的提法更加积极了一些，但是如果和最近一年前发生的各种各样的转变和表态相比，其实关于消费方面的表述是维持了一定的延续性的，并没有特别的加强。
当然也注意到星期五决策层也是召开了一个新闻发布会，关于四中全会包括公报的一些更多的细节。从历史上看，一般来说公告后的第二天会有发布会，然后三四天后会有一个更加详尽的文稿，这个文稿就是中央政府关于如何制定五年规划的建议。
星期五的发布会可以说是剧透了接下来要几天可能会发布的建议文稿，和预期比较接近就是整体上四中的公告是聚焦大的目标和方向，而建议这份更加具体的文稿会有一些更加具体的目标，行业层面的一些目标，包括达成这些目标可能会采取的一些手段。
具体来看周五的发布会也提到了对于传统制造业的升级，接下来的五年中目标有一个什么样的10万亿左右的增量？对于战略性的新兴行业有哪些是新的行业被加进来？比如说6G。
对于科技创新和心智生产力也提到了要布局国家的重大的科技项目，战略性的推进基础研究，对于绿色的转型都提到了要建设100个左右的所谓的零碳工业园区这样的一些示范区，所以这些都是相对于公告有一个更加的具体的目标。
而对于居民消费也提到了要强调居民消费占GDP的比重，要明显的提高一些通过惠民生投资于人去夯实消费的基础。
所以接下来一两天要公布的简称为建议的这份文稿大概2到3万字左右，还是比较值得高度关注的。
接下来再谈一谈上周同步发布的一份报告，是聚焦于接下来产业政策会如何的演变。这里面大的逻辑还是从理性的角度去出发，结合当前中国产业的一些发展的阶段，因此它是需要改变的。
除此之外就是观察到产业政策过去的一些以补贴为基础的一些产业政策的确是引发了一些副作用，并且副作用在整个内卷式的环境之下是变得越发的明显。因此产业政策可能也不得不转，需要从过去基于量的补贴逐渐的转变成注重质量，注重生态系统的构建。
关于这个大方向其实我们认为还是比较明确的。至于转变的节奏我们觉得比较的渐进，这里也考虑到了一些现实的约束，包括特别是地方的一些激励机制，可能如果要改相对来说是比较慢。
有些投资者其实也注意到了四中全会的公告对于反内卷没有特别的强调，是不是认为可以得出一个推论，是觉得决策层也认为科技的进步是靠卷出来的。
关于这样一个比较灵魂的拷问，我们自己认为还是觉得先要搞清楚衡量的是什么，如何衡量技术进步。其中一个用的比较广的方法就是全要素的生产率。当然这是一个黑盒子，它本身有一些缺陷，但是TFP大的趋势仍然是能够有一些得出一些比较明确和鲜明的结论的。
我们认为TFB全要素生产率主要衡量的是经济运行的效率，这里面当然有科技进步，也有资源配置的效率这些因素。所以我们用简单的所谓的copodglas生产函数，对于产出、以及要素的投入做分解就像左图中显示的那样。
得出一个比较明确的结论就是中国的TFP的增速在2008年之后是大幅的下降了，从2000年代初的百分超过3%到最近十几年的1.5%左右是一个比较明显的下滑。
当然还有一些更加严谨的研究，比如像右图中引用的这份研究其实是在衡量TFP的过程之中进一步的细化了，也剔除了一些中间品的积累。最终发现是中国的TFP指数其实是在最近的十几年进入了一个下行的通道，也就是TFP的增速其实是负的。
这里面其实可以反映了一些机制层面的扭曲，比如地方的过度竞争，包括一些扭曲性的补贴等等。当然大报告里面还引用了另一份研究，其实里面也发现就是关于所谓的创新补贴，特别是基于专利数量的创新补贴。
其实那些研究者也发现了对于整体社会的回报上来看可能也是负的。这里面具体的机制就是因为政策制定点制定者其实无法去鉴定专利质量的高和低，所以如果把专利质量的数量作为补贴或者是税收优惠的挂钩的指标，更多的企业往往会去倾向追求一些低质量的专业专利，并且企业之间也会对一些专利特别是低质量的专利的交易做一个在这个过程之中可能也会引发很多的浪费。
所以这类以量为纲的补贴对于生产力的提升往往可能还要低于补贴的投入，因此对于整体社会的产出或者社会的回报可能还是为负的。
以上就是第一个问题，如果放的宽一些，从社会层面的角度把衡量技术进步的范围放的宽一些。从社会层面的角度，一个比较公允的结论是如果靠卷是卷不出整体生产率的显著的进步的，把衡量的范围缩小一些。如果观察狭义范围内的科技进步，毫无疑问，中国在最近是有非常好的进展，但是也要看到在部分的行业其实已经进入了一个所谓在全球生产力比较前沿的基础之上，如果继续以以量为纲的补贴或者是类似的一些支持，反而可能会加剧主体式的竞争。
也就是说通常意义上说的卷，最终可能是不利于科技创新的。这里面的一些机制，比如说比如说依赖于依赖低价竞争，企业利润比较低，没有过很多的资源去投入研发，包括这样的一个广义的补贴之下可能有更多的企业往往是依赖补贴生存，但是在这个过程中其实浪费了资源。
这些资源其实本来可以在一些别的更有生产力的领域去加以利用的，这个其实是今年诺贝尔经济学奖的一个贡献之一。虽然说整体科技进步是要靠竞争，特别是所谓的破坏性的创新去来带动的，但是有一些竞争，有一些过度的主体性的竞争其实是不一定带来破坏性竞争，反而能够带来对于生产力的一些前置的作用。
所以从这些理性的角度还是会认为接下来整个产业政策会更加的聚焦创新的生态系统。这样一个判断判断其实在公报以及第二天的发布会上都有一些论述，比如说在公报里要提到的要统筹教育科技人才等等去建设国家的创新体系的整体的效能，包括第二天的发布会提到的要健全科技财税、产业教育人才等等领域的一些协同机制，这些都是都是建立创新生态系统的一些最高层面的一些论述。
最后三个推论关于这个产业的政策会怎么往哪个方向去演变，我们觉得地方的一些补贴还是会逐步的退波的，特别是对于一些当前已经比较过剩的行业。
· 第二是具体卡脖子领域的一些具体的科技公关可能会加大投入，这里面的逻辑就是科技的进步其实是一些基础的知识和一些工程的知识相互促进中形成的。在解决卡脖子领域的过程中即使不的，不仅是可能对于地缘政治的竞争是有利的，并且这个过程中其实也有很大的一些溢出的效应。
· 第三就是ai可能还是作为一个新的软基础设施，相比于过去的一些铁公鸡，ai、作为一个新型的基础设施给整体的制造业甚至是一些服务业去做赋能，这是一个三点的推论。
最后还是介绍一下上周公布的三季度gdp，我想其实也没有太多的意外，最这里面从需求端的角度来看投资毫无疑问是最大的拖累。拖累的因素主要有三个。
· 第一是财政脉冲的减弱。因为今年上半年整体的政策的靠前发力，特别是债务置换的额度的使用靠前发力，导致了在上半年包括去年的四季度，整体地方的财政是比较宽相对比较宽裕，整体的支出也是比较的有力。
到了下半年之后，随着房地产的下行，随着这些政策被前置，可能地方的财政又是面临了新一轮的紧张的情况。
· 第二是反内卷。这个也是和一向以来的框架是比较吻合的，也就是说反内卷虽然在中长期可能是有利的，但是在短期通过投资的下滑对于总内需其实也是有一个比较明显的拖累的潜在的作用。
· 第三就是房地产。房地产进一步的下行也是也是预期之中的，但是也是反映了过去年九二四以来整体的对于房地产比较明显的宽松，周期政策效用的比较明显的突破。
这是投资，当然也见到消费其实真属也是在逐步的放缓过程中，这也是反映了整体的以旧换新，它是一个类产业政策，并没有真正的可能说是比较明确的去赋能家庭，还是把更多的一些特别是一些耐用品的需求去前置。
所以在这些前置效应之下，即使中央层面的一些补贴还是比较平稳的发放，但整体的政策的效应也是逐步的开始退破。这样的内需的下滑也是解释了为什么最近几周有一些比较温和的准财政和财政刺激的措施，包括新型政策的工具、新型的政策型金融工具，再包括最近的所谓的在法定债务的上限额之下利用一些可灵活性去让地方政府能够额外的发行五千亿的地方政府债去做债务的置换，包括清结一些为清偿一些所谓的应付款，包括一些重点省市的一些新新的基础设施的支出投资。
这些觉得一些财政和准财政的措施和之前预期的到了秋天决策层大概要去推出五千到一万亿的额外的政策宽松是非常的吻合的。这些政策的落地之后其实也认为可能年内进一步大幅宽松的可能性是相对比较低的。
这里面的原因核心原因就是年初至今的gdp已经高达五点二，因此在准财政和财政工具针对三季度投资短板发力的情况之下，觉得可能四季度实际gdp会稳在四点六到四点七水平，全年百分之五的增长目标是没有太大的疑虑。达到的因此在这样的一个背景之下额外推出进一步的非常显著的一些宽松措施的概率可能也是相对的比较低。
我就先介绍到这里。
